中信证券研报表示，目前活牛价格、奶价仍处于历史较低水平，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛去化影响有望逐步显现，看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游养殖公司业绩改善。
全文如下牧业｜上游去化持续推进，看好肉奶周期共振
目前活牛价格、奶价仍处于历史较低水平，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛去化影响有望逐步显现，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游养殖公司业绩改善。
▍原奶：上游继续去化，供需矛盾缓解，但需求疲软压制奶价。
1）供给：万头以上大牧场是本轮周期的扩产主力，截至2024年末，5000头以上牧场存栏占比接近50%，千头以下牧场存栏占比仅约10%，行业整体集中度较高。2024年以来，上游产能持续去化，主产省牛奶产量企稳回落，供需矛盾明显缓解，2025Q2合同外奶价处于2.2-2.5元/kg的较高水平，去年同期约1.8元/kg。
2）需求：乳品需求持续承压，2025M1-5乳制品产量同比下滑2.1%，2025Q1乳制品全渠道销售额同比下滑6.9%，需求端的持续疲软压制了产能去化下的原奶价格回升，供需仍未达到拐点，合同内奶价在3元/kg附近徘徊。
▍肉牛：短期牛价低迷拖累牧业公司利润表现，2024年以来肉牛产能持续去化。
活牛价格显著影响牧业公司淘汰牛收入，2023-2024年活牛价格回落导致牧业公司淘汰牛亏损增加，拖累利润表现。以山东地区为例，2024年7月单头淘汰牛价格仅为7700元，较2021/22年高点近2万元下滑明显，单头犊牛收入也从高点的4000-5000元下降至2024Q1的仅500元。2024年以来，肉牛养殖亏损加剧，行业全年能繁母牛去化近10%，考虑到能繁母牛去化导致的短期供给增加及犊牛减少导致的未来供给减少，结合肉牛养殖周期，同时考虑到进口下降导致的供给收缩，我们预计2025H2或逐步开启新一轮牛肉上涨周期。
▍未来展望：看好牛价回升及其带来的利润增量，肉奶有望周期共振。
1）奶价：展望2025H2，考虑到热应激下奶牛减产及中秋国庆双节下的需求边际改善，我们预计原奶供需矛盾有望进一步缓解，推动奶价触底回升；进入2026年，考虑到上游去化持续推进，牛群结构变化或导致后备牛不足，行业奶价有望继续回升。
2）肉牛：综合考虑国内能繁母牛去化及进口牛肉下降，我们预计2025H2-2026年牛肉供需剪刀差或减少15%以上，有望推动牛肉及活牛价格持续上行。考虑到龙头牧业公司每年的淘汰牛、外售犊牛体量，我们预计牛肉及活牛价格回升或给龙头牧业公司带来超10亿元利润增量。综合来看，2026年有望实现肉牛原奶周期共振，推动牧业公司业绩改善。
▍风险因素：
终端乳制品需求持续不及预期；牛肉消费不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格回升不及预期。
▍投资策略：
目前活牛价格、奶价仍处于历史较低水平，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛去化影响有望逐步显现，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游养殖公司业绩改善。
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